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20.05.2021 – 10:23

DIVAS Asset Management AG

Der letzte wirklich unterbewertete Vermögenswert weltweit - Banken der Eurozone

Der letzte wirklich unterbewertete Vermögenswert weltweit - Banken der Eurozone
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Der letzte wirklich unterbewertete Vermögenswert weltweit – Banken der Eurozone

Betrachtet man die aktuellen Aktieninvestitionen/-positionierungen der Marktteilnehmer, die von kleinen unabhängigen Vermögensverwaltern bis hin zu großen globalen Finanzinstituten reichen, gibt es eine auffällige Ähnlichkeit; sie sind alle gleich positioniert. Diejenigen, die versuchten, sich teilweise von den ausufernden säkularen Wachstumswerten zu lösen, sich aber noch nicht an die außergewöhnlich attraktiv bewerteten zyklischen Großunternehmen herantrauten, hatten stattdessen im letzten Jahr begonnen, sich aggressiv in mittelgroßen und kleinen Unternehmen zu positionieren. Ein mittlerweile sehr gedrängtes und überbewertetes Segment, welches bereits vor vielen Monaten begonnen hatte, den Value-Faktor zu underperformen. Als sich das Momentum allmählich von säkularen Wachstumswerten hin zu grosskapitalisierten zyklischen Werten verlagerte, mutierte dieses Segment zur bevorzugten Investitionskategorie. Ein Schritt, der sich angesichts rasant steigender Frühindikatoren den Kunden leicht erklären ließ und für unabhängige Vermögensverwalter und Privatbanken mit Einzelpositionen in zyklischen Werten mit grosser Marktkapitalisierung, leicht umzusetzen war. Dieses Segment ist nun teilweise ebenfalls gedrängt. Prominente Vertreter wie ArcelorMittal und Volkswagen Vorzüge haben sich beispielsweise in den letzten 13 Monaten vervier- und verdreifacht.

Der letzte wirklich unterbewertete Bereich im globalen Aktienmarkt sind die Banken der Eurozone.

Nachdem sie 14 Jahre lang unter einer unvorstellbaren Underperformance gelitten haben und von vielen Investmentmanagern als Anlagekategorie gänzlich ausgeschlossen wurden, waren sie in der Vergangenheit noch nie so attraktiv bewertet, so gesund und überkapitalisiert wie heute.

Das Schöne daran ist, dass niemand in diesem Juwel investiert ist.

Das Problem ist, dass die Kundenpsychologie es den Investmentmanagern nicht erlaubt, ein direktes Engagement in Banken einzugehen - weder durch Einzeltitel (wie es unabhängige Vermögensverwalter zu tun pflegen) noch durch passive Banken-ETFs, wie es der Rest der Branche tut. Vor allem, weil sie ihrer Kundschaft während des letzten Jahrzehnts unaufhörlich erzählt haben, wie strukturell herausgefordert und daher uninvestierbar die Banken der Eurozone geworden sind. Selbst die Mutigsten haben längst aufgegeben, da der Erklärungsbedarf gegenüber den Kunden für das Halten einer Bank einfach unerträglich ist.

Sobald diese letzte wirklich unterbewertete Anlagekategorie anfängt, ernsthaft zu outperformen, werden Investoren in ein Gefangenendilemma geraten. Entweder predigen sie weiterhin das Evangelium, so wie sie es in den letzten 12 Jahren getan haben, und gehen unter, weil sie derart underperformen (die Banken der Eurozone sind immer noch der am stärksten gewichtete Sektor) und verlieren reihenweise Kunden, oder sie geben dem Druck nach, um dieses Erdbeben zu überleben und verschieben einen Teil ihres Geldes in Banken. Der Druck der Underperformance wird schließlich alle zum Umstieg zwingen. Je früher sie umsteigen, desto geringer ist der Schmerz. Da es die Psychologie des Kunden ihnen jedoch verunmöglicht, sich direkt in diesem Bereich zu engagieren, ist die einzige Möglichkeit dies umzusetzen, in einen aktiv verwalteten, bewertungsbasierten Value-Fonds mit Bottom-up-Ansatz zu investieren.

Etwa 50-75% der Einnahmen von Retail-Banken in der Eurozone stammen aus Nettozinserträgen, d.h. sie bündeln die Ersparnisse ihrer Kunden und leihen diese Ersparnisse zu attraktiven Nettozinsmargen an Kreditnehmer aller Art aus. Historisch gesehen, mit steilen Zinskurven, ein enorm profitables Geschäft. In den letzten Jahren haben sich jedoch die flachen Zinskurven als eine große Herausforderung erwiesen. Anders ausgedrückt: Die Kernerträge des Geschäftsmodells unserer Bank befinden sich seit einigen Jahren in der Rezession. Die Ironie dabei ist, dass Retail-Banken, welche derzeit unter gedrückten Erträgen leiden (50-75% der Ertragsbasis auf rezessivem Niveau), zu gedrückten Kurs/Gewinnverhältnissen von etwa 7x gehandelt werden. Banken mit ihren zyklischen Geschäftsmodellen wurden in der Vergangenheit mit dem 16- bis 18-fachen ihrer gedrückten Gewinne bewertet oder zum 10-fachen ihrer Höchstgewinne gehandelt, d.h. die aktuellen Bewertungen sind völlig unrealistisch. Die Kreditbücher der Retail-Banken in der Eurozone haben eine durchschnittliche Laufzeit von etwa 6 Jahren. Eine steiler werdende Zinskurve impliziert, dass jeder tiefmargige oder verlustbringende Kredit im bestehenden Buch, der ausläuft, entsprechend durch einem höhermargigen Kredit refinanziert werden kann. Dies wird die Nettozinsmarge allmählich in die Höhe treiben. Dies ist kein Ereignis von 6-9 Monaten, sondern ein mehrjähriger Prozess.

Wenn wir von Banken sprechen, meinen wir nicht die UBS und Crédit-Suisse dieser Welt, hybride Geschäftsmodelle von Investmentbanking und Wealth Management, beides Geschäftsbereiche im strukturellen Niedergang. Wir sprechen von klassischen Retail-Banken, die weiterhin überschüssiges Core-Tier-1-Eigenkapital (CET1) anhäufen, welches sie nicht benötigen, und am 1. Oktober 2021 damit beginnen werden, diese überschüssigen Mittel in Form von fürstlichen Dividenden (ca. 6.5 %) und aggressiven Aktienrückkäufen an ihre Aktionäre zurückzugeben. Dadurch können sie endlich ihre enormen CET1-Kapitalüberschüsse loswerden, zu deren Anhäufung sie seit 2009 von den Aufsichtsbehörden gezwungen wurden und die ihre ausgewiesene Eigenkapitalrendite künstlich massiv drückt.

Da sich die globalen Volkswirtschaften in einem Überhitzungsprozess befinden, noch bevor die ersten Investitionen aus den beispiellosen globalen Konjunkturprogrammen die Realwirtschaft erreicht haben (die Europäische Union ist jetzt dabei, die Finanzierung der ersten 150 Milliarden EUR-Tranche ihres 750 Milliarden EUR-Konjunkturprogramms vorzubereiten, welche ab Juni 2021 in Form von Infrastrukturinvestitionen in die Wirtschaft fließen wird), werden die in die Höhe schießenden Rohstoffpreise (Anstieg von 45% bis 175% in den letzten 12 Monaten) dafür sorgen, dass die steigenden Inputkosten in den globalen Volkswirtschaften über die Produzentenpreise in die Inflationsrate einfließen werden (in der Regel mit einer Verzögerung von 3 Monaten). Da die meisten zyklischen Unternehmen Gewinne ausweisen, welche bereits über dem Niveau vor Anbeginn der COVID-Krise liegen, und sich eines ausufernden Liquiditätsüberschusses (FCF) erfreuen, versammeln sich bereits die Barbaren (Gewerkschaftsvertreter) an ihren Toren. Die Gewerkschaftsvertreter werden mit Sicherheit sehr großzügige Gehaltserhöhungen fordern. Die Gehälter machen etwa 80% der Kerninflation aus.

Dies, gepaart mit der schrittweisen Rückstufung von QE ab Juli, wird die Normalisierung der Zinskurven vorantreiben. Die 5-Jahres-Inflationserwartungen liegen derzeit bei etwa 1.6%. Auch wenn die Wahrscheinlichkeit hoch ist, dass wir in den nächsten 18 Monaten die 2%-Marke deutlich überschreiten werden, entspricht dieser Wert zumindest der aktuellen Inflationsrate. Was jedoch völlig utopisch ist, ist die 10-jährige Bundrendite, welche immer noch bei -20 Basispunkten liegt. Als wir das letzte Mal im Jahr 2015 Inflationserwartungen von 1.6% hatten, notierte die 10-jährige Bundrendite bei +75 Basispunkten – eine kleine Viamala Schlucht! Die 10-jährige Bundrendite ist im Moment dabei, die wichtige technische Marke von -20 Basispunkten zu durchbrechen. Sollte diese Marke durchbrochen werden, ist es sehr wahrscheinlich, dass dies eine Kaufpanik bei den Retail-Banken der Eurozone auslösen wird. Dies ist das Kaufsignal für die USD3-Billionen-Momentum-Maschine.

Der einzige Vermögenswert, welcher Investoren vor steigender Inflation, steigenden (normalisierenden) Zinsen und Momentum-Investitionen schützt, sind die Retail-Banken der Eurozone. Wir haben derzeit ein Engagement in Finanzwerten von etwa 45%.

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