Montega AG

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Adler Modemärkte AG: Vorläufige Zahlen in line - Adler weckt Begehrlichkeiten

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Analysten

Utl.: Comment (ISIN: DE000A1H8MU2 / WKN: A1H8MU)

Hamburg (euro adhoc) - Die Adler Modemärkte AG hat gestern vorläufige Zahlen für
das Geschäftsjahr 2011 vorgelegt. Mit einem Umsatz von 476,6 Mio. Euro und einem
EBITDA von 30,7 Mio. Euro lagen die berichteten Größen leicht über unseren
Erwartungen. Trotz des leicht besseren operativen Ergebnisses belassen wir
unsere EPS Erwartung für das abgelaufene Jahr bei 49 Cent pro Aktie, um einer
eventuell höher als geplanten Steuerquote Rechnung zu tragen (Unklarheit
bezüglich latenter Steuern).

Wöhrl beteiligt sich an Adler

Gerhard Wöhrl hatte Mitte Januar bekannt gegeben, dass ihm mittelbar 3,1% des
Aktienkapitals der Adler Modemärkte AG zuzurechnen sind. Gerhard Wöhrl ist
Eigentümer der Rudolf Wöhrl AG - einer süddeutschen Modehauskette mit knapp 300
Mio. Euro Nettoumsatz. Die Wöhrl Familie (über Bruder Hans Rudolf Wöhrl) ist mit
ca. 75% des Kapitals ebenfalls Mehrheitsaktionär der Ludwig Beck AG, dem
Münchner Traditionskaufhaus.

Aufgrund der Ankündigung, Möglichkeiten der Zusammenarbeit auszuloten sowie der
Parallelen beim damaligen Vorgehen im Zusammenhang mit der Beteiligung an Ludwig
Beck (sukzessive Aufstockung der Anteile mit anschließendem Übernahmeangebot),
gibt es derzeit Spekulationen über eine mögliche Übernahme von Adler durch
Wöhrl.

Unsere Einschätzung

Obwohl die Vergleichbarkeit der Unternehmen auf den ersten Blick gering
erscheint, gibt es doch in einigen Bereichen durchaus Parallelen und
Möglichkeiten der Zusammenarbeit. So ist Wöhrl vom Warenangebot zwar eher mit
klassischen Textilwarenhäusern wie P&C oder Breuninger vergleichbar, dürfte
allerdings eine ähnliche Kundenstruktur aufweisen.

Grundsätzlich wären u.E. in den folgenden Bereichen Synergien denkbar:

Einkauf: Wöhrl verkauft zum überwiegenden Teil Fremdmarken (Montega Schätzung
ca. 80%), Adler fast ausschließlich Eigenmarken (90%). Somit sind die
Überschneidungen auf den ersten Blick begrenzt, allerdings könnte Adler die
eigenen Fremdmarkenvolumina bei überschneidenden Marken wie s.Oliver, Tom Tailor
oder Mexx mit denen von Wöhrl bündeln. Wöhrl hingegen dürfte Interesse an der
Kompetenz sowie den Einkaufskonditionen von Adler im Bereich der Eigenmarken
haben, insbesondere vor dem Hintergrund eines möglichen Ausbaus der Eigenmarken
im Rahmen einer strategischen Neuausrichtung. Im Gegenzug könnte Adler das
Einkaufsvolumen im Bereich der Eigenmarken steigern und als Großhändler
fungieren.

Standorte: Von den insgesamt 37 Wöhrl Standorten befinden sich 11 in Städten, in
denen Adler ebenfalls vertreten ist. Von diesen haben allerdings nur drei eine
Proximität von weniger als 3 Kilometern zu einem Adler Standort. Somit wäre die
tatsächliche Überlappung der Verkaufsflächen mit weniger als 10% vergleichsweise
gering. Zwar dürften die durchschnittlichen Verkaufsflächen von Wöhrl (>2.000qm)
oberhalb der angestrebten Größe von Adler liegen (1.500-2.000qm), jedoch verfügt
Adler auch über einige Standorte in einer vergleichbaren Größenordnung. Bei
einer engeren Zusammenarbeit oder einem Zusammenschluss der Unternehmen wäre
zudem ein soziodemografischer Abgleich und eine diesbezügliche
Standortoptimierung denkbar.

Werbung: Als Einzelhändler dürfte auch Wöhrl einen nicht unerheblichen Teil der
Kosten für Werbung aufwenden. Bei Adler liegt der Werbekostenanteil derzeit
zwischen 8-10% vom Umsatz. Eine Bündelung der Werbeetats könnte bei der
Verhandlung mit Werbepartnern für beide Unternehmen vorteilhaft sein und ein
gewisses Einsparungspotenzial bieten.

Verwaltung/Zentralabteilungen: In diesem Bereich ließen sich sicherlich die
größten Einsparungen in Zentralabteilungen wie Einkauf, Controlling sowie
Finanz- und Rechnungswesen erzielen. Voraussetzung hierfür wäre allerdings ein
kompletter Unternehmenszusammenschluss.

Fazit

Die aufgeführten Beispiele zeigen, dass es einige Synergien bei einer engeren
Zusammenarbeit bzw. einem Zusammenschluss der Unternehmen geben könnte. Aus
unserer Sicht dürfte Wöhrl von einer möglichen Zusammenarbeit deutlich stärker
profitieren, was für ein stärkeres Engagement in der Aktie sprechen könnte.
Unabhängig davon gibt es einige Faktoren, die eine Übernahme von Adler
begünstigen:

- Solide Bilanz: Außer den Zahlungsverpflichtungen für Mietleasing, einigen
Rückstellungen und den Verbindlichkeiten aus der Kundenkarte weist die Bilanz
von Adler keine Bankverbindlichkeiten auf. Auf Basis des aktuellen EBITDA und
einer vertretbaren Bilanzrelation wäre u.E. die Aufnahme von Fremdkapital in der
Höhe von 50-70 Mio. Euro ohne weiteres darstellbar. Bei einer Übernahme wäre so
ein nicht unerheblicher Teil des Kaufpreises über Kredite refinanzierbar.

- Vorteilhafte Aktionärsstruktur: Der Großinvestor BluO hält unverändert 42% der
Stimmrechte. Sollte zudem mit weiteren Großaktionären wie z.B. DWS (>5%) eine
Einigung erzielt werden, wäre der Schritt zur absoluten Mehrheit des
Anteilseigentums vergleichsweise leicht erreichbar. Vorteilhaft dürfte in diesem
Zusammenhang auch der kürzlich bekanntgegebene Aktienrückkauf von Adler sein.

- Attraktive Bewertung: Auf Basis des heute berichteten EBITDA notiert die Adler
Aktie mit einem Multiple von 3,9 mehr als 75% unter dem Durchschnitt der Peer
Group von 6,9.

Vor diesem Hintergrund, der soliden Ergebnisse für das Geschäftsjahr 2011 und
der fundamental günstigen Bewertung des Unternehmens bekräftigen wir unsere
Kaufempfehlung mit einem unveränderten Kursziel von 9,00 Euro pro Aktie.



+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++


Über Montega:

Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in
Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine
Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega
unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren,
Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus "Deutsche Nebenwerte" und
zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die Veröffentlichungen der
Analysten werden regelmäßig von der Fach- und Wirtschaftspresse zitiert. Neben
der Erstellung von Research-Publikation gehört die Organisation von Roadshows
und Field Trips zum Leistungsspektrum der Montega AG.


Rückfragehinweis:
Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
web: www.montega.de
E-Mail: research@montega.de

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