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ElringKlinger AG: Zweifel an Margenstärke unbegründet - Q2 durch Sondereffekte belastet

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Utl.: Comment (ISIN: DE0007856023 / WKN: 785602)

Hamburg (euro adhoc) - ElringKlinger hat gestern vorläufige Zahlen für das 2.
Quartal veröffentlicht und diese im Rahmen einer Telco erläutert. Angesicht der
überraschend niedrigen operativen Marge von 13% (Vj. 17%) und der Besorgnis der
Investoren inwieweit der Status von ElringKlinger als profitabelster
Automobilzulieferer trotz der margenverwässernden Übernahmen von Hug und
Freundenberg weiterhin Bestand haben wird, hat die Aktie deutlich an Boden
verloren. Aus den folgenden Gründen sehen wir die schwächelnde Profitabilität
jedoch nicht als dauerhaft an sondern eher als temporäres Problem:

- Cocktail aus hohen Materialkostensteigerungen, unglücklicher
Währungsentwicklung und negativen Sondereffekten in Q2: Es zeigt sich, dass
Elring bspw. von steigenden Rohstoffkosten (Teflon, Stahl, Kunststoff) aufgrund
fehlender Preisgleitklauseln (wie z.B. bei Leoni existent) stärker betroffen
ist. Nach Angaben des Unternehmens werden die Ergebnisse in H2 2011 jedoch von
signifikanten Ausgleichzahlungen durch die OEMs profitieren, so dass die
negativen Effekte in Q2 nicht auf das Gesamtjahr fortzuschreiben sind. Weiterhin
hat der starke Anstieg des CHF gegenüber dem EUR (+7% YTD) v.a. die Marge der
neuen Schweizer Tochter Hug (seit 1.5.2011 konsolidiert) massiv beeinträchtigt.
Konzernweit entfielen allein 2,0 Mio. Euro der negativen Währungseffekte von 3,8
Mio. auf den Schweizer Franken. Durch eine höhere Hedge Ratio von rd. 50%
versucht Elring diesem Trend entgegenzuwirken, der jedoch auch für die
Folgequartale Risiken beinhaltet. Zudem enthält das Q2-Ergebnis mit
Abfindungszahlungen (0,7 Mio. Euro), PPA-Aufwand (0,4 Mio.), Akquisitionskosten
(0,2 Mio.) sowie niedrigeren F&E-Zuschüssen erhebliche negative Einmaleffekte,
die in den nächsten Quartalen nicht in der Höhe anfallen werden.

- Verwässerungseffekt durch neue Konzerntöchter dürfte künftig abnehmen: Die
neuen Konzerntöchter Freudenberg und Hug haben die Konzernmarge mit insgesamt
1,5 PP belastet. Wenngleich diese Belastung erwartet und vom Unternehmen
mehrfach kommuniziert war, fiel die Verwässerung überraschend stark aus.
Innerhalb von 12-18 Monaten soll die Profitabilität an die traditionell hohen
Konzernmargen von 16-18% herangeführt werden, was bspw. bei Freudenberg mithilfe
eines "70-Punkte-Programms" (Produktionsverlagerungen, Automatisierung,
Personalfreisetzungen, etc.) geschehen soll. Aufgrund des guten Track Records
von Elring bzgl. des zügigen Turnarounds neuer Tochtergesellschaften (Beispiel:
Sevex) dürften sich die nicht zuletzt währungsbedingt negativen Faktoren im
weiteren Jahresverlauf umkehren und ab 2012 einen großen Hebel für das Ergebnis
darstellen.

- Hohe Anlaufkosten für neuen Geschäftsbereich E Mobility: Angesichts des
frühzeitigen Einstiegs in den E-Mobility-Bereich (Brennstoffzellen und
Lithium-Ionen-Batterie) verfügt ElringKlinger - anders als ein Großteil der
Wettbewerber - über führende Technologien und Produkte in allen Antriebswelten
(Verbrennungs-, Hybrid- und Elektromotoren). Neben dem bereits vermeldeten
Großauftrag von BMW für Zellkontaktierungssysteme konnte Elring fünf weitere
Entwicklungsaufträge akquirieren. Wenngleich sich die OEMs teilweise an den
F&E-Kosten beteiligen, muss das Unternehmen den Bau von Werkzeugen/Mustern
zunächst vorfinanzieren, was eine zusätzliche Belastung des Q2-Ergebnisses
darstellte (Anstieg F&E-Kosten in Q2: 16,2% yoy). Allerdings dürfte sich auch
dieser Effekt dank der geplanten Umsatzausweitung des neuen Geschäftsfelds von
4-5 Mio. Euro in H2 2011 auf 7-10 Mio. in 2011e bzw. 15 Mio. in 2013e
abschwächen und ins Positive drehen.

- Weiterhin dynamische Nachfrageentwicklung - Drastische Erhöhung der
Umsatzguidance: Ganz auf das angebliche "Kostenproblem" fokussiert, ging die
signifikante Erhöhung der Umsatz-Guidance für 2011 am Markt nahezu vorbei. Auf
Basis der vom Unternehmen angehobenen Prognose zur globalen Automobilproduktion
in 2011 (+4 bis 5% statt zuvor 2-3%), einer weiteren Erholung der NFZ-Konjunktur
und des dynamischen Auftragseingangs von Elring (+22,1% in Q2), geht der
Vorstand nun von einem organischen Umsatzwachstum von 12-14% aus (zuvor: 5-7%),
woraus eine neue Top Line Range von 970-985 Mio. Euro für 2011 resultiert. Die
Guidance für ein EBIT-Wachstum von 15-25% ggü. dem Vorjahr, die für 2011 einen
EBIT-Korridor von 123-134 Mio. Euro ergibt, blieb unverändert. Hierbei ist
jedoch die Besonderheit bei Elring zu beachten, dass das Währungsergebnis im
EBIT berücksichtigt wird (nicht im Finanzergebnis), sodass wir auch aufgrund der
Stärke des CHF unsere EBIT-Schätzung für das laufende Jahr reduziert haben.

Wir haben unsere Umsatz- und Ergebnisschätzungen wie folgt angepasst:
[TABELLE]

Baldige Hebung stiller Reserven aus Immobilienverkäufen: Im kleinsten
Geschäftsfeld "Real Estate Business" verfügt Elring über insgesamt 3
Gewerbeparks in Deutschland. Diese dürften zusammen einen Marktwert von 50-70
Mio. Euro aufweisen und erhebliche stille Reserven beinhalten. Angesichts des
steuerlich günstigen Zeitfensters (bei Neuinvestition des Verkaufserlöses können
Immobilien steuerfrei veräußert werden) erwägt der Vorstand einen baldigen
Verkauf des Gewerbeparks in Ludwigsburg (Buchwert 11 Mio. Euro, Marktwert 35-40
Mio.). Ein derartiger steuerfreier "Windfall Profit" könnte einen zusätzlicher
Trigger für den Aktienkurs darstellen.


Fazit: Die im Rahmen der Telefonkonferenz geäußerten Bedenken, ElringKlinger
habe ein "Kostenproblem" und würde seine führende Profitabilität bald einbüßen,
teilen wir nicht. Akquisitionsbereinigt hätte die operative Marge in Q2 bei
14,6% gelegen, was u.E. angesichts der erörterten Sonderbelastungen und v.a.
aufgrund der Anlaufkosten eines komplett neuen Geschäftsbereichs beachtlich ist.
Ohne diese Investitionen in Zukunftstechnologien stünde Elring zwar kurzfristig
margenseitig besser da, hätte aber für die voranschreitenden neuen
Antriebstechnologien künftig keine führenden Produkte mehr. Insgesamt belassen
wir die Empfehlung für die ElringKlinger-Aktie bei einem unveränderten Kursziel
von 27,00 Euro auf "Kaufen" und sehen den gestrigen Kursrückgang als attraktive
Einstiegsmöglichkeit.



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Über Montega:
Die Montega AG zählt zu den größten bankenunabhängigen Research-Häusern in
Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine
Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega
unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren, 
Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus ´Deutsche Nebenwerte´ und
zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die Veröffentlichungen der
Analysten werden regelmäßig von der Fach- und Wirtschaftspresse zitiert. Neben
der Erstellung von Research-Publikation gehört die Organisation von Roadshows
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