Montega AG

EANS-News: Montega AG
ElringKlinger AG: Roadshow unterstreicht Potenziale der neuen Geschäftsbereiche - Oberes Ende der Guidance 2011 dürfte erreicht werden


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Utl.: Comment (ISIN: DE0007856023 / WKN: 785602)

Hamburg (euro adhoc) - Auf unserer Roadshow mit ElringKlinger hat das
Unternehmen sowohl einen Überblick über die aktuelle Entwicklung in den
angestammten Geschäftsbereichen (Zylinderkopfdichtungen, Abschirmteile,
Spezialdichtungen etc.) als auch über die E-Mobility Aktivitäten gegeben. Die
wichtigsten Aspekte sind hierbei aus unserer Sicht:

Steigender Marktanteil bei Dichtungen garantiert nahezu Vollauslastung: Die
Auslastung im Stammwerk Dettingen liegt aktuell bei >90% dank des anhaltend
hohen Marktanteils im Bereich Dichtungen von 43-44%. Letzterer dürfte durch die
Übernahme des Flachdichtungsbereichs von Freudenberg (gut bei französischen OEMs
positioniert) noch weiter ansteigen. Elring profitiert als fokussierter
Nischenanbieter überdurchschnittlich von den oligopolistischen Marktstrukturen.
Einzig die deutlich größeren US-Zulieferer Dana und Federal Mogul sind global
als ernstzunehmende Wettbewerber anzusehen, die jedoch ihren Fokus nicht auf das
Dichtungsgeschäft legen.

Trend zum Engine Downsizing hält an: Aufgrund immer restriktiverer
Umweltauflagen (bspw. sind ab 2013 auch im mittlerweile größten Automobilmarkt
der Welt China nur noch Euro 5 vergleichbare Motoren zugelassen) werden die
Motoren immer kleiner und somit verbrauchsärmer. Aufgrund des schrumpfenden
Hubraums und der geringeren Anzahl von Zylindern werden die kompakteren
Aggregate vermehrt mit Turboladern ausgestattet, um mindestens die gleichen
Leistungsdaten wie die Vorgänger zu erzielen. Hierdurch müssen die Motoren auf
weniger Platz immer höheren Temperaturen und Einspritzdrücken standhalten, so
dass mehr Dichtungen benötigt werden, an die zudem höhere Anforderungen gestellt
werden. Elring dürfte aufgrund der führenden Expertise in den Bereichen
Kunststoff, Stahl und Werkzeugbau und der globalen Aufstellung der Gewinner des
gestiegenen Innovationsdrucks im Dichtungs- und Abschirmbereich sein.

Gefestigte Marktstellung in China: Mit mittlerweile zwei großen Werken in China
macht die Region bereits knapp 10% des Konzernumsatzes aus. Hierbei profitiert
Elring von der mangelnden Expertise der lokalen chinesischen Supplier (z.B. im
Stanzen von Metallen) und der Tatsache, dass man bereits seit 1992 in China
präsent ist. Insofern werden neben den europäischen Transplants auch mit dem
chinesischen OEMs (Geely, Dongfeng etc.) ein nennenswertes Geschäftsvolumina
abgewickelt. Nicht zuletzt aufgrund der basisbedingt nachlassenden
Wachstumsdynamik der chinesischen Zulassungszahlen (nach zweistelligen
Zuwachstraten in der Vergangenheit) dürfte Elring künftig seinen Fokus auch auf
nachkommende ASEAN-Staaten wie Thailand (hoher Anteil an
Mittelklassefahrzeugen), Malaysia und Indonesien richten.

Hybridmotoren weiter auf dem Vormarsch: Dank des frühzeitigen Engagements im
E-Mobility-Bereich (Brennstoffzellen und Lithium-Ionen-Batterie) konnte
ElringKlinger bereits einen großen Auftrag über Zellkontaktierungssysteme mit
BMW vermelden (Umsatzvolumen ca. 50 Mio. über 4 Jahre). Die Dimension des
Geschäftspotenzials zeigt sich allein daran, dass typische Einzelaufträge im
Dichtungsbereich ein Volumen von 2-3 Mio. Euro haben. BMW hat die
Kontaktierungssysteme von Elring für rd. 10.000 Hybridfahrzeuge geordert, da
immer mehr Fahrzeugtypen neben einem Verbrennungsmotor künftig auch über einen
Elektromotor verfügen (X6, 7er, 1er etc.).

Wir schätzen die Wahrscheinlichkeit als hoch ein, dass mittelfristig weitere
Zellkontaktierungsaufträge hinzukommen werden, mutmaßlich auch von
Volumenherstellern wie PSA. Da sich hier die typische Motorenplattform auf
300-400 Tsd. Einheiten beläuft, dürfte Elring hier künftig signifikante
Zusatzerlöse generieren, die in unseren Planungen aufgrund der geringen
Visibilität jedoch noch nicht berücksichtigt wurden.

Bedrohung durch gestiegene Materialkosten schwächt sich ab: Der Großteil der von
ElringKlinger bezogenen Rohmaterialien bezieht sich auf die folgenden vier
Gruppen:

- Edelstahl (insgesamt kommen bei Elring 29 Stahlarten zum Einsatz)
- Aluminium (v.a. für Hitzeschilde)
- Kunststoffgranulate (z.B. für Dichtungen, Abschirmteile)
- Nickel (preisbedingt hoher Wertanteil im Dichtungsbereich)

Nach Angaben des Unternehmens können höhere Materialkosten i.d.R. mit zeitlichem
Verzug an die OEMs weitergeben werden. Dies geschieht jedoch nicht - wie bei
vielen Automobilzulieferern - über Preisgleitklauseln sondern über
Ausgleichszahlungen. Dennoch sehen wir insbesondere den deutlichen Preisrückgang
bei Nickel in Q2 (notiert aktuell rd. 25% unter seinem Hoch aus Q1/2011) als
vorteilhaft für die Ergebnisentwicklung von Elring an. Insgesamt rechnen wir in
2011 lediglich mit einer marginalen Erhöhung der Umsatzkostenquote von 70% in
2010 auf 71% in 2011.

Oberes Ende der Guidance angepeilt: Nach Aussagen des Unternehmens im Rahmen der
Roadshow halten wir es für wahrscheinlich, dass Elring für das GJ 2011 eher das
obere Ende der Umsatzguidance (5-7% organisches Wachstum ggnü. 2010) erreichen
wird. Zudem wird in 2011 ein Umsatzbeitrag von rd. 50 Mio. Euro von Freudenberg
und rd. 36 Mio. Euro im Rahmen der jüngsten Übernahme von Hug konsolidiert, so
dass wir unsere Umsatzschätzung für 2011 um rd. 3% nach oben angepasst haben.
Die Wachstums- und Margenerwartungen für die Folgejahre haben wir unverändert
gelassen (Top Line 2012e: 7%, 2013e: 5,5%, 2014e: 4,0%), so dass sich ab 2011
auch die Umsatz- und Ergebnisschätzungen dementsprechend leicht erhöhen.
Auch das zweite Quartal hat hinsichtlich des Abrufverhaltens der OEMs gegenüber
den ersten 3 Monaten 2011 keinerlei Abschwächungstendenzen gezeigt. Positiv sind
auch die Ankündigungen der meisten deutschen OEMs, dass die Werksferien in der
Sommerpause aufgrund der anhaltend florierenden Fahrzeugnachfrage auch in 2011
ausfallen werden. Derzeit existieren für gängige Fahrzeugmodelle Lieferzeiten
von teilweise über 6 Monaten. Aufgrund der Tatsache, dass Elring von den
Produktionsvolumina bzw. der Anzahl der produzierten Motoren abhängig ist, wird
dies auch die Geschäftsentwicklung in Q3 positiv beeinflussen.

Fazit: Angesichts der weiterhin ungetrübt guten Nachfragesituation und der aus
unserer Sicht geringen Wahrscheinlichkeit eines deutlichen Rückschlags der
Geschäftsentwicklung in Asien belassen wir die Empfehlung für die
ElringKlinger-Aktie bei einem unveränderten Kursziel von 27,00 Euro auf
"Kaufen". Die von vielen Marktteilnehmern als zu ambitioniert angesehene
KGV-Bewertung liegt aktuell unter dem historischen P/E der Aktie von 19 (letzte
10 Jahre). Aufgrund der wieder steigenden Profitabilität (EBIT-Marge dürfte nach
dem akquisitorischen Verwässerungseffekten wieder auf 16-17% zulegen) und des
deutlich rückläufigen CapEx-Niveaus in 2011 (soll von rd. 135 Mio. Euro in 2010
auf 95-100 Mio. in 2011 zurückgehen; Montega-Schätzung: 103,5 Mio. Euro) dürften
die Free Cash Flows in den Folgejahren auf 7-10% des Umsatzes ansteigen.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
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Über Montega:
Die Montega AG zählt zu den größten bankenunabhängigen Research-Häusern in
Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine
Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega
unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren,
Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus "Deutsche Nebenwerte" und
zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die Veröffentlichungen der
Analysten werden regelmäßig von der Fach- und Wirtschaftspresse zitiert. Neben
der Erstellung von Research-Publikation gehört die Organisation von Roadshows
und Field Trips zum Leistungsspektrum der Montega AG.


Rückfragehinweis:
Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
web: www.montega.de
E-Mail: research@montega.de

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