Montega AG

EANS-News: Montega AG
KTG Agrar AG: Neue Anleihe für mehr Ackerland und Biogas

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Utl.: KTG Agrar AG (ISIN: DE000A0DN1J4 / WKN: A0DN1J)

Hamburg (euro adhoc) - Die Hamburger KTG Agrar AG gab gestern bekannt, dass die
letzte Woche platzierte Anleihe mit einem Emissionsvolumen von 50 Mio. Euro
aufgrund der hohen Nachfrage um weitere 20 Mio. Euro aufgestockt wurde. Die
Anleihe ist mit einer Laufzeit von 6 Jahren und einem Kupon von 7,125%
ausgestattet. Die zunächst geplanten 50 Mio. Euro sollen hauptsächlich für die
Erweiterung der Ackerflächen und einen schnelleren Ausbau der Biogasanlagen
verwendet werden. Die zusätzlichen 20 Mio. dienen hingegen ausschließlich dem
Abbau von kurzfristigen Verbindlichkeiten (20 Mio. Euro im HGB-Abschluss 2010)
und dem kostengünstigen Einkauf von Betriebsmitteln. Dadurch sollen die
Zinskosten insgesamt sinken und die Profitabilität steigen.

Deutliches Umsatz- und Ergebniswachstum auch für 2011 angepeilt
Im abgelaufenen Geschäftsjahr 2010 überzeugte das Unternehmen durch ein starkes
Top- und Bottom-Line Wachstum (bereinigt um Sondereffekte). Die Gesamtleistung
stieg um 18,5% auf 70,8 Mio. Euro, das EBIT wuchs überproportional um 46% auf
13,4 Mio. Euro. Durch außerordentliche Belastungen im Zuge der Anleiheemission
(September 2010) und der Kapitalerhöhung sank der Jahresüberschuss jedoch auf 3
Mio. Euro. Im laufenden Jahr rechnen wir mit einem anhaltenden Wachstum,
wenngleich das EPS erneut durch außerordentliche Kosten der Anleiheemission
belastet wird. In unseren aktualisierten Schätzungen gehen wir von einer
Gesamtleistung von 94,5 Mio. Euro aus. Die EBIT-Marge dürfte bedingt durch die
Übernahme der Frenzel Tiefkühlkost etwas geringer ausfallen (Montega-Prognose:
16%). Die folgenden Punkte untermauern unsere positive Einschätzung:

- Ungünstige Witterung in Europa und eine anhaltend hohe Nachfrage sorgen
weiterhin für hohe Agrarrohstoffpreise. Weizen und Mais haben neue
Jahreshöchststände erreicht.
- Der kontinuierliche Ausbau der Ackerflächen um 10% jährlich soll durch die
neue Anleihe forciert werden.
- Zügiger Ausbau der Biogaskapazitäten auf über 30 MW vorgesehen.
- Frenzel Tiefkühlkost wird dieses Jahr zum Umsatz und nächstes Jahr auch zum
Ergebnis beitragen.

Finanzielles Risiko steigt
Das Biogasgeschäft von KTG Agrar erzielt hohe und stabile Cashflows, die durch
das EEG garantiert sind, so dass das Geschäftsrisiko weiterhin als gering
einzustufen ist. Im Gegensatz zur Solar- und Onshore-Windenergie wird die
Vergütung für Biogas nach dem EEG 2012 voraussichtlich erhöht und damit das
Biogasgeschäft noch lukrativer.
Im landwirtschaftlichen Bereich sollte KTG Agrar weiterhin von hohen
Agrarpreisen profitieren und den Umsatz signifikant ausweiten können. Den
zusätzlichen Wachstumsperspektiven steht jedoch ein gestiegenes finanzielles
Risiko gegenüber. Durch die aktuelle Anleihe steigt die FK-Quote kurzfristig auf
80%.


Verstärkter Ausbau des Biogassegmentes
Das Biogassegment soll noch schneller als bisher angekündigt ausgebaut werden.
Bis zum Jahresende 2012 dürften Anlagen mit einer Nennleistung von 37 MW
angeschlossen sein. Die neue Anleihe wird dabei als Zwischenfinanzierung des
rasanten Ausbaus benötigt. Erst zum Zeitpunkt des Netzanschlusses wird die
Finanzierung durch ein niedrig verzinstes und fristenkongruentes Darlehen der
KfW abgelöst (aktuelle KfW Zinssätze für Unternehmen mittlerer Bonität: 4,2% -
4,7%). Damit wären sowohl die Finanzierung als auch die Erlöse für das
Biogassegment für 20 Jahre garantiert (Erlöse sind durch das EEG gesichert).
Es besteht allerdings weiterhin ein Zinsänderungsrisiko, da die 20-jährigen KfW
Darlehen eine Zinsbindung von 10 Jahren haben und danach wieder neu verhandelt
werden. Der KfW Kreditbetrag kann bis zu 100% der Investitionskosten abdecken
(maximal 10 Mio. Euro pro Anlage). Bei 4 MW Anlagen mit einem
Investitionsvolumen von jeweils 16 Mio. Euro werden somit 63% der Investitionen
durch KfW Darlehen finanziert. Die nachfolgende Grafik veranschaulicht die
geplanten Investitionen und die kumulierten Free Cashflows:

[GRAFIK]

Bei einer angenommenen Vergütung von 17 Cent/kWh und einem Investitionsvolumen
von 4 Mio. Euro / MW würde der kumulierte Free Cashflow 2016 die Break
Even-Schwelle erreichen. Wir rechnen mit einer endgültigen Leistung von 37 MW.
Danach ist eine Ausgliederung des Segments oder eine Beteiligung der Stadtwerke
vorstellbar, so dass beide Anleihen zurückgeführt werden können. Die
nachfolgende Tabelle veranschaulicht unsere Annahmen:

[TABELLE]

EEG 2012 Novelle sieht eine Erhöhung der Biogasvergütung vor
Der vorliegende Entwurf des Erneuerbaren Energien Gesetzes (EEG 2012) sieht eine
deutliche Erhöhung der Vergütung für Strom aus Biomasse vor. Diese wird jedoch
an strengere Vorschriften geknüpft. Die Grundvergütung für 500 kW bis 5 MW
Anlagen (KTG Agrar Anlagen) wird um 33% von 8,25 Cent auf 11 Cent erhöht. Hinzu
kommt ein Bonus von 8 Cent beim Einsatz bestimmter Rohstoffe, die nicht der
Lebensmittelherstellung dienen können (Einsatzstoffvergütungsklasse II nach der
Biomasseverordnung). Voraussetzung ist, dass mehr als 60% des erzeugten Stroms
in Kraft-Wärme-Kopplung erzeugt wird (die bei der Stromerzeugung entstehende
Wärme soll dagegen zum Heizen genutzt werden).
Beide Anforderungen werden von KTG Agrar bereits heute erfüllt (KTG liefert über
eine Nahwärmeleitung Wärme zum Heizen und setzt bei der Biogaserzeugung auf
Zweitfrüchte und Stroh).Für die ab 2012 ans Netz gehenden Anlagen könnte damit
die Vergütung von derzeit 17 Cent/kWh auf 19 Cent/kWh ansteigen und das
Biogassegment des Unternehmens noch rentabler machen.


Höheres Wachstum nicht ohne Risiko
Unsere Prognosen reflektieren die geplante landwirtschaftliche Flächenausweitung
um jährlich 10%, einen Ausbau der Biogaskapazitäten auf insgesamt 37 MW sowie
die Konsolidierung der Frenzel Tiefkühlkost. Während der Umsatz in den nächsten
Jahren durch die umfangreichen Investitionen sprunghaft ansteigen sollte, werden
die Margen durch die Frenzel Tiefkühlkost etwas verwässert. Die hohe Liquidität
sollte jedoch auch zu einer Senkung der Einkaufskosten führen, so dass die
Profitabilität im Agrarsektor steigt und die Margenverwässerung größtenteils
kompensiert wird. Die Konzern-EBIT-Marge sollte weiterhin auf einem hohem Niveau
bleiben (langfristige Marge > 15 %).

Die Investitionen in das Biogassegment werden kumuliert ca. 60 Mio. Euro
betragen. Hinzu kommen weitere Investitionen in Ackerland, die den Free Cashflow
in den nächsten Jahren nachhaltig belasten werden. Insgesamt sollte die
Ausweitung der FK-Seite zu mehr Investitionen und höherem Wachstum führen, das
sich jedoch erst mittelfristig in höheren Cashflows niederschlagen wird.

Die gute Liquiditätssituation hat KTG Agrar im letzten Geschäftsjahr dazu
veranlasst, das Working Capital überproportional zum Umsatz aufzubauen. Das
Forderungsziel betrug 260 Tage, die WC-Quote sprang auf über 60% (Vorjahr
23,5%). Eine deutliche Reduzierung der WC-Quote ist in naher Zukunft allerdings
nicht anzunehmen, da die überschüssige Liquidität aus der Anleiheemission
weiterhin dazu führen dürfte, Forderungen auf- und Verbindlichkeiten abzubauen.

Der Anstieg der Nettofinanzschulden erhöht jedoch das finanzielle Risiko des
Unternehmens. Wir tragen der höheren geforderten Verzinsung seitens der
Eigenkapitalgeber Rechnung, indem wir das Aktienbeta auf 1,8 anheben. Obwohl die
langfristige Fremdkapitalquote auf 70% ansteigt, reduziert sich das WACC
aufgrund des erhöhten finanziellen Risikos nur leicht auf 7,8%. 

Fazit:
Durch die neue Anleihe legt KTG Agrar den Grundstein für zusätzliches Wachstum
in den Bereichen Biogas und Agrar. Die Kombination aus deutlich gestiegener
Verschuldung in Verbindung mit langfristigen Investitionsprojekten erhöht
zunächst das Risiko für den Investor. Auf Basis der aktualisierten Prognosen,
ergibt sich ein neues Kursziel von 20,50 Euro. Wir bestätigen die Kaufempfehlung
für die KTG Agrar-Aktie.


+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++


Über Montega:
Die Montega AG zählt zu den größten bankenunabhängigen Research-Häusern in
Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine
Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega
unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren,
Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus "Deutsche Nebenwerte" und
zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die Veröffentlichungen der
Analysten werden regelmäßig von der Fach- und Wirtschaftspresse zitiert. Neben
der Erstellung von Research-Publikation gehört die Organisation von Roadshows
und Field Trips zum Leistungsspektrum der Montega AG.


Rückfragehinweis:
Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
web: www.montega.de
E-Mail: research@montega.de

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